從 AI 前幾年崛起後，成熟製程龍頭股聯電近三年反而在 50 左右震盪。但 2026 第一個月就開局創新高，整理後，第二季從 57.4 上漲約 223% 創歷史新高 185.5。基本面成績單也同樣亮眼，EPS 從上一季的 1.29 元跳到 3.39 元，對比參考一下，2025 全年 EPS 也就 3.34 元，等於一季賺贏去年全年。隨著台股 7 月去槓桿，聯電也跟著一度回測至百元。從原本超過 40 倍本益比，回落到 16 至 20 倍，看似相對合理區間，但也是這波行情最容易被誤讀的盲點。
看懂聯電的景氣循環
先從聯電過去五年的三率變化，判斷景氣循環高低點會是怎樣的表現。2022 年缺貨潮是史上高點，毛利率衝上 47%；接下來 2023 到 2025 年，即使有 AI，成熟製程還是陷入殺價競爭毛利率一路探底到 2025 年第一季的 26.7%，是近五年最低點。
而在 2025 Q2 後，聯電毛利率止跌回升，2026Q2 回到 32.5%，等於從谷底爬了 5.8 個百分點，但離歷史高點還有 15 個百分點的距離。營業利益率成長的 3.3 個百分點，本業確實走在復甦中段，可說是爬了一半還沒到山頂的進度。但無法忽視的，則是聯電 Q1 稅前淨利率與稅後淨利率分別為 27.27% 與 26.4%，但是到了第二季則暴衝到 65.74% 與 61.43%。
對比聯電第二季營業外收入及支出淨額達 302.36 億元，其中淨投資利益約為 300.45 億元。也就是說，聯電第二季淨利成長，超過七成是「業外投資賺到的錢」。不過以聯電公布的正式財報現金流量表，這 300 多億元裡，有大約 236 億元屬於「權益法認列之關聯企業及合資利益」。
以白話來說，聯電長期投資了好幾家半導體相關公司，依照持股比例，只要這些「合夥公司」當季真的有賺錢，聯電就要把對應比例的獲利算進去。所以不完全只是股市大好時的紙上富貴，未來也有可能繼續因此獲益，但也不代表聯電每季都能穩定複製這樣的數字，因為合夥公司的生意本身也有自己的景氣循環。
單以本業來說，聯電第二季月營收趨勢還是向上，年增率從年初的個位數一路加速到 6 月接近 23%，7 月維持約 19% 的雙位數成長，出貨量與稼動率同步走高。就算把 300.45 億元業外收益拿掉，聯電第二季本業稅後淨利大概只剩 141 億元左右，換算 EPS 約 1.1～1.4 元，比帳面的 3.39 元少了超過一半，但比第一季的 1.29 元其實還是持平略增，代表本業真的有在進步，只是幅度沒有帳面數字那麼誇張。
至於第三季，執行長王石在法說會上表示，出貨量將季增高個位數，美元計價的 ASP 維持穩定，毛利率上看「30% 中段」，產能利用率預期站上 90% 以上，同時把 2026 年資本支出上修到 20 億美元，用於新加坡廠擴建與台南新廠，為的是提前卡位 AI 相關需求。整體來說，公司對本業的展望是穩健向上，但沒有再提到會有類似規模的業外挹注。
本益比河流圖的盲點
聯電第二季獲利大幅成長，自然也會影響到本益比河流圖的解讀。以近四季每股盈餘 7.13 元，目前 120 元會落在約 18 倍本益比的正常區間，看起來確實不貴。但 26Q2 的 3.39 元，有約 2.4 元是那筆一次性投資收益貢獻。如果把這塊拿掉，正常化的近四季 EPS 大概只剩 4.7～5 元左右，重算本益比約為 26.6 倍，已經逼近甚至超過近五年本益比河流圖的最上緣。換句話說，聯電回檔看似回到合理的本益比區間，但這個本益比本身，也是被業外收益灌水膨脹過後的標準。
名目本益比看似落回合理區間，但拿掉一次性業外後，實質本益比還在歷史區間上緣附近。若 Q3 帳面 EPS 大機率年減/季減，市場短線容易誤讀為基本面轉差，造成股價二次探底的壓力。
比起成長，先了解是什麼撐住聯電基本盤
AI 興起之後，市場容易將聯電翻身大漲歸功於題材，甚至連廠都還沒蓋好，題材的想像也一並提前反映在股價上。但這幾年讓聯電走過景氣循環、重回復甦階段的關鍵，其實是「基本盤沒有垮」。
先看整體數字：把 2022 年跟 2026 年同季的營收金額直接對比，Q1 從 634.23 億降到 610.38 億，Q2 從 720.55 億降到 687.33 億，四年下來營收其實是衰退的，毛利率也從 40% 以上掉到 30% 出頭。就算股價已經創下歷史新高，但以基本面來說，聯電現在頂多是景氣循環探底後的回溫，整體還沒回到 2022 年的高點。
在這個背景下再看製程結構：22/28nm 特殊製程占營收比重，從 2022 年的 20% 上下，一路翻倍到 2026 年的 37%。但因為整體營收是縮水的，合理的解讀是其他更舊的製程節點衰退得更快，22/28nm 只是相對抗跌，並不是它自己帶著公司衝出新高，而是它撐住了公司不要垮得更深。
根據聯電官方對「電腦」這個分類的定義，明確包含 CPU、GPU、PC 晶片組等，也就是如果 AI 晶片真的在拉動聯電營收，「電腦」占比應該會上升。但實際上電腦類與通訊類占比從 2022 年後下滑，反而是「消費性」和「其他」在成長，兩者合計貢獻了將近十個百分點的占比提升。
雖然不能完全排除 AI 訂單被歸類進其他分類的可能性，但至少可以確定：目前真正撐住聯電基本盤的，是消費性電子跟其他應用，靠著 22/28nm 特殊製程，接住電源管理、感測器這些傳統但持續擴張的需求。這是聯電在景氣循環中站得住的核心業務，不是還停留在「宣布投資、準備 2027 年量產」階段的矽光子能比擬的。
聯電這幾年沒有出現真正意義上的成長故事，靠 22/28nm 特殊製程撐住基本盤、熬過景氣循環，才是這四年真正發生的事。矽光子、AI 相關布局是未來的想像空間，但目前無論從絕對營收還是應用結構來看，都還沒有反映在數字裡。且聯電把 2026 年的資本支出從 15 億美元上修到 20 億美元，主要投入新加坡矽光子廠和台南先進封裝新廠，未來要攤提的機器成本也跟著變多，如果營收成長速度追不上折舊增加的速度，毛利率就會被影響。
結論
聯電第二季大賺是真的，本業成長也是真的，但帳面獲利的暴增主要是業外撐出來的，以本業的數字算本益比，也不算特別便宜。而過去的高殖利率防禦優勢，也因為股價翻倍以上之後，目前股價對應的殖利率只剩 2.6% 到 2.9% 左右。也就是現在買進聯電，已經不是為了穩穩存股領股息的邏輯，就是為了要押注 AI、矽光子題材能否兌現，風險等級也和過去完全不同。新舊投資人對合理股價的想法完全不同，這正是股價特別容易大幅震盪的原因。
可以想像，若下一季聯電不再有大筆的業外獲利，也不需要第一時間就緊張。先確認本業的毛利率、產能利用率是否達標，即使帳面淨利因為少了業外收益而「看起來衰退」，反而可能是市場錯殺後的機會。但如果本業指標也不如預期，就代表題材與基本面雙雙落空，不需要急著進場攤平。投資這類轉型中的公司，設好停損、控制單一部位的資金比重，比追逐一時的亮眼數字更重要。
本文內容僅供參考，無任何買賣建議，投資人應謹慎評估，風險自負。
