真明麗 (911868 TT)- 垂直整合強化競爭力
l 初次納入研究範圍，給予買進評等：本中心首次將全球LED及白熾裝飾照明龍頭業者真明麗 (TDR (台灣存託憑證)) 納入研究範圍，給予買進評等，目標價17.3元，依此換算之港股 (1868 HK，未評等) 目標價相當於8.5港元，因為一單位TDR代表0.5股的普通股。本中心目標價係依2010-11年預估每股盈餘平均值的22倍及2010-11年預估每股淨值平均值的2.0倍估算，取其平均而得。22倍的本益比與全球LED產業水準一致，因為我們預期真明麗2011年獲利年增率與股東權益報酬率將分別達到40%與11%；而2.0倍的股價淨值比則低於全球同業水準，主要係考量該公司的傳統裝飾照明業務。相較於其港股，真明麗TDR目前享有30%的溢價。依TDR目前價位計算，本中心給予的目標價隱含17%的上檔空間。
l 掌握LED照明趨勢：2010年全球LED照明市場營收估值為26億美元，但佔全球一般照明市場的比重仍然只有3-4%。然而產業分析人員估計，在2020年結束之前，全球LED市場規模將會有超過10倍的成長，達到500億美元。我們預估2009-2011年期間，真明麗LED一般照明業務年複合成長率為120%，主要動能來自：1) 街道照明工程之取得；2) 透過強大客戶基礎切入一般照明市場。
l 垂直整合為長期競爭優勢之關鍵：真明麗於2009年上半年開始進入上游LED晶片生產業務，擁有5台的MOCVD (有機金屬化學氣相沉積) 機台，相當於每月12,000片的磊晶圓產能。真明麗於2009年表示，從2010年上半年開始，將添購30台MOCVD機台，預計2010年年底之前產能將擴增至每月30,000片晶圓。透過10-15%的整體成本降幅，我們認為自製LED將可強化該公司成本競爭力，以爭取更多來自LED背光晶片製造商的營收。在2010-11年LED供給可能吃緊的狀況下，此一競爭優勢將更為明顯。
l 裝飾照明營收回溫：真明麗為全球聖誕照明龍頭，市佔率超過50%。隨著景氣逐漸復甦，該產業2010年前景將有所改善。我們預估2010年LED裝飾照明仍將佔營收的57%。本中心認為真明麗產品組合逐漸轉向以LED產品為重，有利於提升其平均售價及獲利率。
l 2011年每股盈餘可望成長40%：我們估計真明麗2010及2011年每股盈餘分別可達0.32港元 (新台幣0.66元) 及0.46港元 (新台幣0.93元)，主要可歸功於：1) 2010與2011年營收分別年增40%；2) 高毛利LED照明產品佔營收比重提高，帶動2011年預估營業利益率由2009年的12%上升至15%。
l 風險因素：1) LED一般照明應用採用速度不如預期；2) LED晶片供給過剩；3) 真明麗庫存及應收帳款週轉天數增加，導致現金轉換週期惡化。(元大投顧)
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