聯準會新主席 Kevin Wars 已於 5 月 22 日正式宣誓就職，接替卸任的 Jerome Powell 開始四年的任期， 6 月中將首次主持 FOMC 會議，距離現在不到一個月。為什麼這件事重要？因為你以前用來判斷聯準會降息機率的方式，可能要重新思考過。甚至如果你跟我一樣，還有一些長天期與中等天期的美債部位，就很值得先了解這任主席的風格。
Kevin Warsh 是 Morgan Stanley 出身，1995 到 2002 年做併購。之後進入小布希政府，2006年被任命為聯準會理事，當時才 36 歲，是聯準會史上最年輕的理事之一。2008 金融海嘯期間，他是聯準會跟華爾街間的主要聯絡窗口。但他後來做了一件很少人敢做的事，就是在 2010 年在任內公開反對 QE2。
在聯準會這種講究共識文化的地方，理事跳出來唱反調是非常罕見的。他的核心論點是：聯準會買了太多債券，長期下來會扭曲市場訊號，讓資產價格跟基本面脫鉤。2011 年離開聯準會之後十幾年，他在史丹佛還是持續批評 聯準會。
所以 Warsh 不是突然冒出來的，甚至對聯準會已經醞釀十幾年的改革藍圖。這次參議院以 54 比 45 票通過確認，是聯準會史上票數最拉鋸的一次主席任命，代表爭議性非常高。他跟鮑爾差在哪？三件最關鍵的事：
他要換通膨的判斷標準
聯準會 過去用核心 PCE 物價指數衡量通膨，但 Warsh 在聽證會提到，可能讓一個叫裁剪平均值（trimmed mean）的指標在決策裡有更高權重。這個指標不是固定排除特定項目，而是去除每個月把漲最多跟跌最多的兩端，只看中間那段的平均值。被排除的項目每個月都不同，更能反映「多數商品的真實漲幅」，而不是被少數極端項目帶偏。
實際來說，差別有多大？美國聯準會底下有 12 家地區分行，其中達拉斯分行的研究團隊長期在算裁剪平均值。最新到 3月的數字是 2.4%，但核心 PCE 已經到 3.2%，中間差了 0.8 個百分點。同時，4月 CPI 年增 3.8%，能源價格年增 17.9%，聯準會費城分行預估第二季 CPI 會衝到 6%。
在這個環境下，如果用核心 PCE ，會得到通膨還在惡化的結論，也不可能會降息。但如果用裁剪平均值，Warsh 就有一個數據支持「通膨其實沒那麼嚴重」的論點，為降息鋪路。
不過美國銀行的經濟學家提醒：油價漲不是只有加油站變貴，運費、包材、餐飲成本全部跟著漲。裁剪平均值會把油價本身砍掉沒錯，但這些間接漲價的東西不夠極端，不會被砍，全部留在計算裡面。所以如果這種連鎖效應夠廣，裁剪平均值反而可能比核心 PCE 更高。
Dallas 聯準會 也說，關稅驅動的物價上漲如果持續，裁剪平均值偏低也不一定是通膨降溫的可靠證據。所以這招不是穩贏，但目前的落差確實是 Warsh 手上一張好牌。
他要用縮表換降息空間
Warsh 的策略可以濃縮成一句話：「縮表來緊縮長天期，降息來寬鬆短天期。」
聯準會 目前資產負債表 6.7 兆美元，其中 4.2 兆國債、2.2 兆 MBS。Warsh 認為規模太大，尤其 MBS 不該在 聯準會 帳上。市場預估最早第四季開始新一輪縮表，先出清 MBS，國債暫時不動。
講是講暫時不動國債，市場也會預期長天期國債之後少了最大買盤，所以可以預期長債易跌難漲。而且 Warsh 拿掉前瞻指引之後，市場不確定性增加，長債的期限溢價也會跟著上升。多重壓力疊在一起，長債的處境比 Powell 時代更不利。
但同時，因為縮表本身在做緊縮的工作，Warsh 就可以用「我這邊已經在緊縮了」來合理化降短天期利率。短天期利率一降，企業借款成本下降，經濟可以被刺激。這個框架如果成功，殖利率曲線會變成短天期更加往下、長天期維持或往上。
他要拿掉前瞻指引
過去十幾年 聯準會 養成一個習慣，就是不斷暗示市場。你還記得鮑爾當家時期有個迷因，如果下午的問候是「Good afternoon」，就是準備鷹派發言開始暴跌；如果是「Hello everyone」，那就是溫和的鴿派，市場就會暴漲。
這種猜謎猜到走火入魔的情況，Warsh 認為這本身就很扭曲。他在聽證會上要廢除 forward guidance，甚至不承諾會繼續舉行例行記者會。這樣做的結果，就是市場波動度會結構性上升。以前聯準會先暗示、市場先定價、最後落實。但以後可能沒有暗示了，每次 FOMC 開完才一翻兩瞪眼，VIX 的中位價格可能比 Powell 時代更高。
那這跟美債 ETF 有什麼關係？
很多人都有的錯誤認知，就是降息不代表長債一定上漲。聯準會降息降的是隔夜拆款利率，最直接影響短天期。但你買美債二十年，不是在買隔夜利率，你是在買 20 年以上的美國公債。影響長債價格是完全不同東西：未來很多年的通膨預期、美國政府的財政赤字、市場願不願意為了持有長期資產承擔更多風險（這叫期限溢價），還有聯準會要不要繼續當長債的大買家。
Warsh 的想法如果真的落地，就是短天期可以降，但長天期不一定降，甚至可能不降反升。因為他同時在做兩件方向相反的事：短天期放鬆、長天期收緊。這就是為什麼你可能會看到一個很反直覺的結果：聯準會降息了，但手上的 00687B 不漲反跌。
所以美債要分三類來看，不能一視同仁。
第一層是 1～3 年的短債，受政策利率影響最大，聯準會 降息它就直接受惠。第二層是 7～10 年這種中天期債券，存續期間大概 7 年，夾在中間，同時受降息預期和長天期期限溢價兩邊拉扯，降息對它有幫助但縮表會抵消一部分。第三層就是 20 年以上長債，對長天期殖利率最敏感。
Warsh 的縮表意圖，代表 聯準會 不再當長債大買家，長天期壓力往上，再加上拿掉前瞻指引後不確定性增加，期限溢價也跟著升。以前長債有一個「聯準會可能會買回來」的隱形期待，這個支撐要被拿掉了。
如果 Warsh 的劇本是短天期降、長天期撐住，短債最舒服、中債小贏、長債不一定贏。如果通膨失控長天期殖利率上去，00687B 最痛、00697B 中痛、短債相對安全。只有真正緊縮式衰退、聯準會 被迫全面快速降息加停止縮表，長債才是最大贏家。
所以你買 00687B 或 00679B，本質上不是單純買降息，就是買「衰退式降息加長天期殖利率下滑」這個很特定的劇本。回到我們剛說的在 Warsh 這套框架下，你覺得這個劇本發生的機率是變高了還是變低了？但 Warsh 不是國王，他有主席位置，不是十二票全歸他。CPI 3.8%、核心 PCE 3.2%，離 2% 目標很遠。FOMC 4月會議 4 票反對，是 1992 年以來最分裂。鮑爾以理事身份留任到 2028 年，有投票權。市場在定價年底升息四成機率。短期內 Warsh的理念不一定能完全貫徹執行。
如何調整持有的美債部位
我持有 00687B 加 00697B 佔長線組合大概 6%，角色定位是「戰術再平衡預備金」，只要股市跌超過 15% 就砍債買股。但在 Warsh 框架下，這個角色要分情境看。
情境一，經濟衰退。聯準會 不管誰當主席都會降息，長債漲，我賣高接低，預備金功能正常。
情境二，通膨不退甚至惡化，Warsh 繼續縮表，不降息甚至升息。重演 2022 年股債同跌，避震功能完全消失。
所以你只需要問自己一個問題：下一次危機是衰退還是通膨？衰退的話長債有用，通膨的話長債沒用。但我沒打算現在出掉債券，因為債券只佔我長線部位 6% ，所以就算全失效對我的總資產影響也不大，所以我打算觀望 6月 FOMC 再決定。如果 Warsh 講出具體縮表時間表，我就會考慮把長債都換掉。
但以整體的投資部位來說，整個組合真正要重新想的只有美債。畢竟我也不是只是看聯準會 動作在做股票，我看的是資產的賺錢驅動引擎是什麼：台積電看的是 AI 需求和先進製程壟斷，魏董講的未來五年美元營收年複合成長 25%，這比聯準會主席換誰的影響更直接。
Nasdaq 看的是 AI 資本支出趨勢和長期盈餘成長，短期估值壓力存在，但 Warsh 的框架如果成功降的是短天期利率，科技股對短天期更敏感。冷門股是台灣內需股為主，追求的是穩定成長的現金流跟配息、護城河，跟美國聯準會關係不大，也不用動。
本文內容僅供參考，無任何買賣建議，投資人應謹慎評估，風險自負。
