歐元創立最初是基於最優貨幣區這一基本假設。
在歐共體統一大市場內，統一的貨幣和穩定的匯率可以大幅降低交易成本，促使生產要素在貨幣區內自由流動和最優配置，從而替代匯率彈性對國際收支的調節作用，最終達到穩定區內就業和物價水平的目的。
歐元自1999年誕生以來,內部市場不斷擴大，人民生活水平不斷提高，各成員國都受益匪淺。
截至2008年底，歐元在全球外匯儲備中的占比達到四分之一，成為美元之外最重要的國際儲備貨幣，大大提升了歐洲在國際舞台的地位和軟實力。
2008年全球金融危機使歐元區陷入了困境。首先是希臘出現債務償付困難，隨後愛爾蘭和葡萄牙也陷入困境。
歐盟在2010年5月成立了歐洲金融穩定基金（EFSF），已經或承諾向問題成員國實施救助超過1100億歐元，希望借此穩定歐元區局勢。2011年10月27日的歐盟峰會還就EFSF實施杠杆化操作、希臘債務減記和提高銀行業資本充足率等議題達成了新的一攬子救助計劃，但市場信心並未恢復。
原因在於計劃本身缺乏細節，技術上也難以操作，更重要的是救助計劃仍側重於短期應急措施，而缺乏從根本上解決危機的綜合方案，尤其缺少對提升經濟競爭力和促進經濟增長的關注。
意大利的政府債務目前大約是1.9萬億歐元，未來兩三年的債務融資需求大約有6500億歐元，目前的債務利息已超過6%，但經濟增長率不足1%，債務水平很難持續。作為歐元區第三大經濟體，一旦意大利陷入債務違約，擴容後的EFSF恐怕也不足以應對局面。
從總體財政狀況來看，歐元區整體的債務和赤字水平沒有美國和日本糟糕，但歐元區卻首當其衝地深陷債務危機無法自拔。
希臘、愛爾蘭和葡萄牙等占歐元區GDP比重較小的外圍國家表現不佳，逐步將整個歐元區拖入債務危機的泥沼，形成短板效應。這反映了歐元區深層次的結構性失衡和機制缺陷問題。
首先，最優貨幣區理論建立在生產要素自由流動的假設之上，認為喪失貨幣主權的代價會因為有效的資本和勞動力市場而抵消。但從歐元區的現實情況看，生產要素遠未實現自由流動和最優配置。各成員國在經濟周期和結構上的差異，以及歐元區成員規模的快速擴大，加劇了區內的經濟結構失衡。
一個明顯的例子是勞動力市場缺乏彈性和效率。
各國的人口結構存在較大差異，這導致各國的人口福利政策和財政應對措施有很大不同。一些國家政府公共機構規模過於龐大，加上社會福利尤其是失業救濟和保障優厚，使得勞動力市場嚴重扭曲，缺乏效率，不利於就業增長。
歐元區的低通脹、低利率政策也使這些國家可以輕鬆獲得低成本融資來支撐這種失衡局面的不斷延續。
據統計，希臘目前的單位勞動力成本比德國高出40%，在無法通過調節匯率降低勞動力成本的情況下，希臘很難在短期內重拾勞動競爭力。其他歐元區外圍成員國也面臨類似問題。
與此同時，由於語言差異和移民政策等方面的限制，勞動力在歐元區內部難以實現完全自由流動，經濟出現“多速”增長，結構性失衡的問題愈發凸顯。
其次，政治一體化與市場一體化割裂導致治理結構不完善。歐元的設計者之一、歐洲央行前經濟學家奧特瑪爾•伊辛說過，歐元作為一種“非政治化貨幣”出現，能夠在缺少政治聯盟的情況下運轉和生存。實踐證明並非如此。
成員國雖然將部分主權讓渡給歐洲央行，但在涉及各國重大切身利益時，仍難以將更多的主權置於超國家機構的控制之下，這導致危機久拖不決。
歐元被設計為貨幣同盟而非政治同盟派生出若干問題。譬如有效約束力的缺失，這使道德風險無法規避和消除。在統一的貨幣政策下，各國會更多地依靠財政擴張來促進經濟增長。
早在歐元誕生之初，其設計者和各國政治家就對由此可能產生的道德風險有所防範，並制定了不紓困條款，以防止某國因過度舉債造成的負面效應蔓延。
1997年簽訂的《穩定與增長公約》也明確要求各成員國的財政赤字不得超過本國GDP的3%，政府債務不得超過本國GDP的60%，違反者將受到懲罰。
但是這些約束機制在各國主權面前顯得蒼白無力，沒有多少實際的效力。
例如，法國和德國在2002年－2003年不但自身違反了《穩定與增長公約》，還在政治上爭取了多數成員國的支持，使得公約變成一紙空文；德國聯邦憲法法院可以對EFSF的合法性進行裁決；希臘可以公投來決定是否接受歐盟峰會的新救助協議等。
如果沒有更進一步實質上的主權讓渡或政治聯盟，各國的減赤和結構性調整很難受到約束，財政聯盟更無從談起。
除此之外，統一市場的概念還應當擴展到整個金融和經濟領域，促使歐元區建立一套完整的治理架構和機制以應對各種形式的經濟危機。例如，有公信力的最終擔保系統、歐元區存款保險體系、危機救助和成員國退出機制等。
這將大大增加市場信心，並減少金融投機活動。但上述治理架構的搭建都必然建立在各國政治意願的共識之上。
以往的主權債務危機也提供了一些經驗借鑒。
一是大規模債務減免和貨幣貶值是債務國恢復經濟競爭力和擺脫危機的有效手段。
二是解決債務問題的根本出路在於推動債務國經濟增長，僅靠緊縮政策很難脫困。
三是結構性改革是債務國經濟發展的必要因素。
歐元區的不同之處在於，貨幣聯盟的機制大大增加了處理債務危機的難度和有效性。
以希臘為例，債務違約卻無法促使貨幣貶值，難以迅速恢復競爭力。沒有貨幣貶值的財政緊縮政策也會阻礙經濟增長，一旦債務減記結束，希臘的債務水平可能很快反彈。同時由於歐元區成員國經濟以及金融體系之間關聯性更強，區內的債務危機也會更具傳染性。
因此，歐元區的前景很不樂觀。當前，足夠規模的救助措施是必要的，但其作用只能是防止歐元區立即崩潰，以便抓緊推出機制改革和政策調整。
要想保證歐元的完整性，歐元區各成員國決策者們需要做好兩件治本之事。
第一，完善歐元區的治理。在這方面很難有中間的道路可以走。要麼歐元區明確退出機制，允許問題成員國退出歐元區；要麼各成員國建立實質上的政治同盟，形成有約束力和有保障的治理體系。模糊的中間路線只會拖延危機，而不利於從根本上解決危機。
第二，整頓財政和削減赤字，對勞動力市場做根本性改革，但在短期內，經濟政策要兼顧增長。歐債危機目前面臨的一個主要經濟風險來自於增長停滯和緊縮政策（財政和銀行信用緊縮）帶來的通縮壓力。推動經濟增長的關鍵是創造新增總需求。多數發達國家消費多、儲蓄少、投資不足，在結構調整的過程中應當採取政策鼓勵國內投資。
在嚴重缺乏信心的現實環境下，尤其應當加大基礎設施的投資，可以考慮通過減稅、貸款貼息等公私合營的激勵機制和放鬆過度監管的政策環境，來調動基礎設施投資的積極性。這不僅可以增加短期需求和創造就業，從而減少在失業救助方面的財政開支，形成中性化的財政政策操作，還可以改善長期供給和政府財政狀況。
如果歐元區各國能夠就治本之策達成共識並切實採取行動，將有助於穩定和增加市場信心，或許救助資金就需要上萬億歐元之多。
問題還在於防止崩潰的足夠的救助資金如何籌集。歐元區經過複雜的政治程序，在10月底終於實現了EFSF擴容。
不過，形勢惡化的速度快於籌資的進度，形勢惡化的程度要求更大的EFSF規模。EFSF再次擴容，將嚴重損害核心國家的主權信用，甚至EFSF也將不存在。
看來，唯一的途徑是EFSF杠杆化，將可用規模擴充數倍。
一種杠杆化的方法是期冀區域外機構提供杠杆，這將是空前複雜的金融工程，估計很難操作。
另一種方法是，以現有EFSF餘額作為抵押，由歐洲央行提供杠杆，儘管核心國家不情願，但兩害相權取其輕，可能是歐元區政策當局無奈的選擇。
來源：《財經》 作者：樓繼偉（中國投資有限責任公司董事長）
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