美國、台灣都升息之後，為什麼一堆金融股都開始下殺？怎麼沒有受惠上漲，首先大家可以想一件事情，投資市場一直都是領先反應，所以2022年還沒正式升息以前，早在2021年就拉了一波，接著2022年年初持續往上走，等到三月正式升息後反而開始拉回，接著美國FED持續升息也讓金融股持續疲弱。其實升息就是為了壓抑通膨，但也因此殺到尖牙股相關的科技族群。
而這次的主題我想先聚焦在壽險為主的金融股，原因很簡單，這些公司在降息期間獲利屢創新高，持續賣掉股債部位，那麼盤勢回穩後加上升息帶動，會不會出現反向發展？如果從股價來看其實已經驗證觀點，但我們凡事還是要講求數據及財報表現，所以這次將以富邦金、新光金、中信金等壽險為主體的金控，至於官股類型的壽險事業則規模較小，2021年第一金原本快吃下保德信人壽，但半路殺出程咬金，台新金直接拿下保德信並改名為台新人壽，因此整體來說，官股仍是以銀行業為主，那麼這次就先以大型民營的壽險金控來深度研析吧。至於銀行股的獲利是否受惠升息，就等待金融股系列的下一篇文章再來專論吧！
近年取代國泰金成為國內金控獲利王：富邦金（2881）
說到富邦金，最近應該是鬧得相當火熱，因為防疫險爭議實在太大，但回歸理性面來看啦，公司獲利組成到底是什麼？這才是重點。以金控2022年第一季獲利來看，可以看到富邦人壽貢獻接近八成，第二大則是富邦銀行貢獻一成以上，而富邦產險大約6%，所以用比例原則來看真的是還好。如果今天出包的是人壽，例如什麼投資型保單被禁止銷售，那麼富邦金就要注意獲利狀況了。
既然富邦金是以壽險為主的營運模式，那當然就要看看富邦人壽的投資狀況。上表很清楚可以看到2021年底的績效確實非常亮眼，佔整體資產比重最高的國外債券高達54.2%，並繳出4.72%的投資報酬率，第二大的國內股票則是佔比13.4%、繳出近兩成的超績優成績，但那都是因為降息循環而受惠。股票上漲因為熱錢太多，而債券上漲則是低利環境帶動，因此2021年就出現股債雙漲的有趣現象，所以富邦人壽投資績效為何這麼厲害？其實就是不停處分股債而認列獲利。但來到2022年之後呢？市場回到升息循環，債券就開始降溫，而股票則是持續賣出，2021年底國內股票部位持有6,332億元，2022年第一季則降到5,286億元，所以報酬率再高也沒用，因為整體投資部位持續減少，而現金則從1,858億元增加到2,782億元，顯然就是股票賣出的資本利得。
前面說到低利環境下的資本利得已經結束，2022年回到升息循環，這也自然會讓富邦人壽不再像2021年的低基期一直暴衝，以2022年前四月來對照，富邦金稅後淨利為145.05億元，而2021年則是133.75億元，你會覺得說公司不是還在成長嗎？但EPS居然出現衰退！其實別忘記2021年富邦金還有配股，所以也導致2022年EPS開始衰退，這其實就是公司獲利跟不上股本膨脹速度。
而富邦人壽2022前四月的稅後淨利則僅增加一億多元而已，這主要是四月份單月淨利衝上來才回到持平，不然2022年第一季壽險衰退幅度相當明顯，也讓金控受到非常大的挑戰，而大家最愛看的就是EPS，結果現在已經開始衰退了，或許這也是變相導致富邦金持續被大戶及外資賣出的原因之一，因為手上股票越賣越少，結果債券又受到升息影響，加上2021年基期相對高，因此今年會看到富邦金轉為衰退。
壽險接軌會計法規而配息保守：新光金（2888）
新光金吃壽險業務非常重，因此2022年第一季也出現非常大的衰退，新壽單季淨利就衰退了75.3%，從68.5億元掉到16.9億元，所以金控淨利衰退63.3%也是自然而然，雖然元富證券因為業績蕭條導致虧損1.2億元，但對照新壽的衰退可以說幾乎沒差，而大家擔心的防疫保單問題並沒有出現在新光金身上，主因是新光產險由集團旗下的新光紡織轉投資，因此新光金自然就沒有受到太大影響，真正的問題就出在壽險獲利大幅縮水。
既然新光金也是靠壽險為主力獲利，那自然就要關心壽險投資狀況，這可以看看資產配置的狀況。從2021年底到2022年第一季來看，資產配置的差異性並不大，主要是股債少量賣出，也讓公司增加些微的現金部位，但整體而言幾乎沒什麼幾乎沒什麼調整。而固定收益代表的是債券，把國內及國外的債券資產加總起來就已經超過七成，那麼進入升息循環怎麼可能讓新光金太好過？但值得一提的是，金控的總資產持續上成長，以壽險來說就是不斷投資而增加資產，因此這代表新光金的營運面也表現不錯。
最後來看看2022年前四月的獲利狀況，新光金滿手債券，顯然受到壽險衰退的打擊相當大，甚至比富邦金還誇張，前四月淨利累積為45.78億元，年減率高達六成，但至少沒有像之前一樣都沒避險，直接讓獲利出現鉅額虧損，這次至少淨利維持正數應該可以肯定一下了啦（笑）。至於為何富邦人壽、新光人壽一樣都滿手債券，新光人壽卻是比較慘？其實唯一差別就在於富邦人壽賣掉一堆股票實現獲利，對照沒賣多少股票的新光人壽，稅後淨利衰的退幅度自然就天差地遠。
銀行、壽險獲利雙核心：中信金（2891）
台灣人壽於1947年成立，也是國內第一家壽險公司，目前為中信金100%持有的壽險子公司。而過去中信金併購兩大外資壽險，包含大都會國際人壽、英屬百慕達商宏利人壽，接著又與台灣人壽進行換股。因此中信金旗下的台灣人壽其實不只是一家壽險而已，而是經過三家壽險合併而來，才有今天這麼大的市場版圖及通路。從2022年第一季的獲利來看，可以看到壽險成為中信金最大的獲利來源，第二大則來自銀行，對照上面舉例的兩家金控來看，中信金算是獲利來源比較多元的壽險金控。上圖可看到銀行獲利較2021年同期衰退7.5%，而壽險則是衰退10.5%，由此可知，兩大金雞母獲利都衰退，那麼母公司也不會強到哪去了，接著看下去。
接著一樣看到台灣人壽的投資組合，可以看到毫無意外又是債券，2022年第一季國內外合計持有債券近七成，這規模也是相當的高，可以說人壽的投資佈局幾乎差不多，這其實也可想而知，保費一堆錢需要投資，但亂買商品又變成大韭菜，到時理賠保費或還錢時就縮水了，因此壽險業多數都投資大量的債券或可轉債，其實這也是合情合理，畢竟公債再怎麼樣都有國家來扛，不會讓壽險的資金變成壁紙或歸零。
最後來看看中信金及台灣人壽的獲利狀況，2022年第一季EPS分別繳出1.01元、1.72元，而2021年同期則是1.25元、2.25元，壽險EPS衰退23.56%，但中信金EPS則衰退19.2%。其實中信金沒有衰退這麼嚴重的主要原因是銀行抵消一些衰退，因此即便壽險衰退超過兩成，但母公司衰退則控制在低於兩成的水準。當壽險都在下殺的時候，如果是中信金這種衰退比較少的壽險，其實就值得鼓掌拍手了。
壽險金控關鍵就在防禦性資產
金融類(^035) 技術分析
從三家以壽險為主要獲利的金控來看，可以發現共通點是資金都佈局在防禦性資產，公債為第一首選的核心資產，並搭配不同的衛星商品。例如富邦人壽的衛星資產為股票，而新光人壽則搭配不動產，台灣人壽則轉投資基金。至於近期殺台積電的力道慢慢趨緩也讓大盤不再疲弱，而金融股又與大盤高度連動，因此整個族群止跌回升，但還是要提醒你，這些壽險金控的EPS進入升息就不用太期待，主要不是投資有問題，而是升息將導致壽險債券的投資績效變差。
富邦金(2881) 技術分析
那麼這些壽險股在降息循環中表現怎麼樣？不要一直猜，直接以富邦金近年股價走勢就一目瞭然，2020年3月確實一路飆漲，EPS也因為股債雙贏而屢創新高。接著2021年下半年出現升息消息後，甚至到2022年3月正式啟動升息，也讓富邦金的股價出現下修，但這並不是說股價就是這麼絕對的好與壞，而是想提醒大家一件事，壽險金控都有投資屬性及景氣階段，而升息循環如果持續好幾年，那麼壽險獲利的基期又開始變低，跌到不能再跌、獲利衰退到不能再爛的時候，那你覺得股價及獲利面有沒有機會慢慢又回來？這種場景回測2019年到2020年疫情前的技術面就有答案。
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