貳、道瓊下跌並非表達企業獲利訊息！
以最近之訊息，市場將上周四(8/15)道瓊大跌225.47點，歸因於美國上市公司零售商巨擘Wal-Mart，與全球網路通訊大廠思科(Cisco)之獲利令人失望。市場對於Wal-Mart的資訊解讀為，美國之實際經濟情況並沒有復甦；對於Cisco之獲利預期與裁員幾千員工認為是，因為中國大陸市場擴展不易。
我們認為，思科股價之下跌，是短期現象，是市場Herding結果。為什麼這樣講？因為由思科股價之日K線圖，可以清楚檢視，上周四晚思科股價下跌7.17%，在日K線圖上是「跳空下跌」；由圖左側看，顯示由2013年5月22日之後，買進思科股票之投資者，至今已經沒有獲利。2013年5月22日是美國聯準會，第二次確認QE退場之宣告。我們多次提過，日經225股價指數，在2013/5/23震盪逾1,500點，最後拉下一根大長黑，有及體恐慌之賣出現象。如圖所示，我們再三提過，效率市場之投資行為者，必需要對日經225股價指數之「內含訊息」，做明確判斷。因為，QE退場是系統因子；不可能只會針對日經225而來。
而上周，華爾街所解讀的Wal-Mart獲利不如預期，其實是：市場預期其第二季之每股盈餘應為1.25美元/股，但實際數為1.24美元/股。市場以此再解讀為，實際或美國基層民眾之消費需求，並不暢旺。美股市場分析師認為，美國總體經濟2014年已有疲弱之傾向。
對此觀點，我們並不認同。因為，一個上市公司不代表一個總體經濟之全部母體(Population)，它只是最具代表性的樣本(Sample)。所謂的不如預期，當然就是期望過高，事與願違；但，這並不代表全部美國企業多是如此。即使，我們對於道瓊之下跌，早在7月11日已以財務理論先行判斷過；但此時此一變動之詮釋為何時？我們發現，關鍵仍然在QE退場！
叁、QE已被認定9月會退場！
上周，美國政府勞動部門也同時公告，相關美國勞工就業狀況再轉佳之訊息，但市場評論卻反認為，此一訊息加強市場投資人對聯準會QE退場之預期；由圖檢視，美國十年期公債殖利率曲線，上周四(2013/8/15)再達最高達2.828%，這已經逼近3%之高點。美國最長天期三十年期公債殖利率也已再達3.841%，逼近4%高檔區。債市的殖利率攀高，隱含訊息就是QE將退場預期。
因此，我們認為道瓊與S&P等上周之大跌，主要因素還是聯準會QE退場。
肆、道瓊指數並非崩跌！
2013年7月11日，我們就已經對道瓊與S&P500無畏於QE退場；判斷，美股有下跌風險，且其風險高於債市。7月中旬後，陸續有國際知名經濟學家提出，美股崩盤論。我們認為，即使上述預期多獲得驗證，但這已經多是過去的推導；更重要的是，我們現在要面對，道瓊與S&P500將未來將可能何去何從？
股票的崩盤的定義是：一、資產泡沫結束，在市場利率走高趨勢形成之後，股價大跌。1989年12月29日，日經225股價指數38957.44點，日本房產泡沫，Tobin Q Ratio過高，引發日經225大崩盤。1990年，台股加權股價指數，由2月12日之12682.41點，暴跌至當年10月12日之2,485,25點就是股價泡沫化之演變。Tobin Q Ratio之定義為「公司股價總市值」除以「公司總資產」；Tobin Q Ratio之原意為，若公司股價總市值低於公司總資產價值，則表示股價被低估，可以買進投資。但同樣地，如果公司總市值遠高於總資產值，達到數倍以上；此時必將觸發公司經營者，對股票的大量調節，甚至出清持股，是賣股時機。
因為企業經營者之原意多是長期(Long-term)經營，甚至於計劃跨世代經營；因此，穩健持續增加之未來現金流量，對經營階層是一種適當之回饋；一個上市櫃公司之經營者由企業經營，能夠獲得之成果是什麼？(一).公司董監酬勞。(二).依持股比率所得之現金股利。(三).股票價格之上漲報酬。如果這一切多是穩健，則經營階層會永續經營。如果股價暴漲，使其持股之總市值，遠超過這一代的「未來現金流量」，也就是遠超過他這一生所有可能之獲利；尤其甚者，股價泡沫化結果，甚至於也可能超過這一代與下一代總合之「未來現金流量」；試想，當一個人之股票資產價值已經達到此一境界，而這又是一種不會Always多有這樣好的機會，則當此一機遇來臨時，最佳處理方式就是「處份資產」，將股票大量賣出，甚至於全部申報轉讓。台股歷史上，台塑企業集團退出某家紡織與紙業公司，邏輯應是如此。
二、本益比過高，台股歷史最高點12682.41點(1990/2/12)，本益比高達79倍；引發股價長期下跌，至今仍無法再攀登此高點。以S&P500計，美股在2011年中時，本益比約為12倍；目前約為14.6倍。以過去美股歷史本益比之多空循環比較，此水準離景氣高峰之本益比，即24倍仍遠。因此，我們判斷美股此次下跌，雖尚未經計量驗證。但，可能原因不是泡沫化；不是Tobin Q Ratio，也不是本益比過高的問題；不符合國際經濟學之崩盤定義。三、真正原因是，因為過去近五年以來，聯準會QE政策釋放金，增加貨幣供給量，推動股價上揚。QE，是美股近幾年以來最大的多頭動能；因此，當QE準備要退場時，道瓊與S&P500等之多頭動能就要停止，股價進入整理或下跌之反應是正常反應。
Fama(1969)與Gorge Pinches(1970)之Arguments：股價Always是Random Walk(隨機漫步)，是對一個事件接一個事件做反應；以行為財務理論(Behavioral Finance)，即使是最有效率之金融市場，但也絕對無法對任何敏感訊息「適當反應」。對多頭而言，QE動能會使股價上揚，呈現反應不足(Under Reaction)與過度反應(Over Reaction)之現象，造成道瓊與S&P500有超漲現象。同樣QE退場，也會有反應不足或過度反應。我們認為，在7月11日之前是反應不足，現在是正在反應中；是否會反應過度？現在可能言之過早，對投資者最重要需要再進一步關心的是，它的回跌是否就走入空頭市場？
我們認為，目前金融市場最大之風險是，市場利率預期將上揚；同樣，股市未來多空決定，也在於市場利率之波動；如果QE不再進場，就造成貨幣供給之增量遞減，甚至於引發貨幣流通數量減少，市場利率就會上揚。若此，則不管是以CAPM(Sharpe,1964)之風險溢價報酬(Risk Premium)所計算出來之報酬率，或是以股利折現模型(Gordon,1959)所計算出來之股價現值(Present Value)，多將會使股價之預期報酬率、與合理股價降低。
合理股價下降，市價當然也無法攀高，股價就會下跌。因此，我們認為，正常之QE退出，不應使市場利率大幅上揚。但如果因為QE退出，市場利率就上揚，這不僅隱含投資人對美國將在2016年啟動升息循環之認同，也將會使道瓊與S&P500可能在反應QE退場之過程中，因為驚嚇而再度重跌。若此，此已經可稱為過度反應了！
伍、QE政策Useful？
以IS-LM模型(Hicks & Hassen)之變動，最能檢視聯準會QE政策對美國經濟成長是否真正有益，或是利多於弊？亦或弊多於利？QE是量化寬鬆貨幣政策，美國聯準會以每個月850億美元之資金，在美國貨幣市場大買不動產抵押債券與國家公債，就是增加貨幣供給量，在貨幣供給大於需求之效應下，IS-LM曲線上之LM曲線將向右下方移動；也就是貨幣市場會因為QE政策之釋金，市場利率會下降，如是則與市場利率有逆向函數關係之投資函數I(Investment)將增加，則IS曲線也會向右上方移動；如果情況完美的話，則IS-LM最後的均衡點會是，Y(橫軸，國民所得)往右移動，國民所的增加，經濟成長率提高，而利率水準保持原來水準，或小幅變動，即由(Y1，i1)移動至(Y3，i3)。
以IS-LM對QE之均衡點，還有其它幾個Solutions，以這些Solutions可以斷定QE對美國經濟之功過。第二種Solution是，IS與LM曲線之最終均衡為，國民所得(Y)增加，但利率(i)也上揚，這就是付出一些代價，這個代價就是因為i利率之預期上揚，使金價下跌、債市的空頭與股市下挫。如果是第三個Solution，IS與LM曲線之最終均衡為，國民所得(Y)小幅增加，但市場利率大幅上揚，則就是「得不償失」，聯準會的理想失算，正策失敗，即(Y4，i4)點。如果萬一，QE對IS-LM之最後均衡解是出現最差之狀況，即國民所的減少利率上揚，則將是QE政策的慘敗，即(Y2，i2)！
我們以目前美國債市、股市與上市公司財報、與經濟數據之公告判斷，目前QE對IS-LM之均衡解，現在應處於第二種Solution；也就是圖上之(Y3,i3)右上方之交叉點。我們不希望，當QE退場確定後，對IS-LM之均衡解由(Y3，i3)再移動到(Y4，i4)，甚至退到(Y2，i2)點。不可否認，QE雖然是只有退場，不是逆向收資金，但仍俱備收縮效果；我們認為，目前QE對IS-LM之均衡解正在(Y3，i3)與(Y4，i4)之間移動。
陸、結論
我們認為，道瓊之大跌並非崩盤，它是正對QE退場做反應，目前的風險在於市場利率；這包括預期利率與質利率趨勢。以IS-LM模型判斷，QE全盤含退場政策，目前對經濟成長有益，但升高之市場利率預期是最大干擾。我們再次建議，美國聯準會應速戰速決，迅速消除市場對QE退場時間點，與縮小購買債券規模之預期，降低利率突然上揚威脅，以解除金融市場負面風險！
鉅亨主筆室
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