埋伏出發的蝦兵蟹將 -- 三網合一

投資建議

受日本地震及美洲客戶庫存調整影響，2Q11營收8.72億元，QoQ-33.84%，業外有約1千萬元之匯兌損失，預估稅後EPS為0.05元。

3Q11 Cable產品出貨恢復正常，預估營收為16.04億元，QoQ+83.94%，稅後EPS為0.76元。
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美國出貨量雖減少，但透過訂單篩選，有助提高cable產品毛利率，而歐洲地區因新客戶加入，將成為2011年cable產品成長性最高的地區。
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預估仲琦2011年營收為56.81億元，YoY-16.62%，稅後淨利3.94億元，YoY+89.42%，稅後EPS2.36元。投資建議為PER7~9X區間操作(以2011年稅後EPS2.36元為計算基礎)。

營運分析

仲琦為系統整合商及cable CPE產品製造銷售商：

仲琦為台灣的系統整合商，提供台灣有關通訊及資訊等系統規劃、整合應用、建置與售後服務；其客戶為電信營運商、公家機關、學校、軍事單位等。除了整合性服務，仲琦亦生產寬頻網路接取設備，其產品主要為Cable CPE，包含：DOCSIS2.0/3.0網卡、模組、Router、Modem、Gateway等；2010年整合性系統業務約佔營收20%，Cable CPE約佔營收80%。
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受日本地震及美國客戶庫存調整影響，2Q11營收8.72億元，QoQ-33.84%，業外有約1千萬元之匯兌損失，預估稅後EPS為0.05元：

仲琦2Q11營收為8.72億元，QoQ-33.84%，營收大幅衰退主要受日本地震影響，日本地區出貨銳減，美國也因客戶進行庫存調整，減少拉貨，致使2Q11整體出貨量大幅下滑。毛利率較低的美國出貨比重降低，預估2Q11之毛利率可維持與1Q11相當，為22.01%；業外則因新台幣升值，約有1千萬元之匯兌損失；預估稅後淨利為840萬元，稅後EPS為0.05元。
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3Q11 Cable產品出貨恢復正常，預估營收為16.04億元，QoQ+83.94%，稅後EPS為0.76元：

3Q11日本地區出貨恢復正常，美國客戶庫存調整亦已告一段落，需求恢復，預估出貨量將恢復正常水準。系統整合的部分屬標案性質，每月營收相當穩定；在Cable產品出貨恢復正常，且系統整合穩定貢獻營收下，IBTSIC預估3Q11營收可達16.04億元，QoQ+83.94%；毛利率因美國出貨比重提高，將略受影響，預估為20.32%，稅後淨利1.27億元，稅後EPS0.76元。

系統整合業務每年營收貢獻穩定，預估2011年為14.38億元，YoY+2.93%：

過去仲琦系統整合之客戶主要為軍方單位、學校、民間企業；但因政府單位及民間企業預算縮減，仲琦轉向發展電信客戶，中華電信、台灣大哥大等均為其客戶。系統整合業務雖然屬於標案性質，但每年營收相當穩定，2010年營收為13.97億元，預估2011年營收為14.38億元，YoY+2.93%。
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美國出貨量雖減少，但透過訂單篩選，有助提高cable產品毛利率，而歐洲地區因新客戶加入，將成為2011年cable產品成長性最高的地區：

2010年cable產品總共出貨310萬套，其中，美國出貨180萬套，歐洲出貨50萬套，日本13萬套，韓國25萬套，中國30萬套。

2010年美國為出貨最多的地區，仲琦為了爭取訂單，在產品毛利率上有所妥協，因此出貨量雖大，毛利率卻為所有出貨地區中最低者；1H11美國雖僅出貨35萬套，但因公司篩選訂單，產品毛利率已有改善，唯2011年美國出貨量將不若2010年。

歐洲地區除了既有客戶持續出貨外，2Q11底亦接獲西班牙電視業者訂單，3Q11將開始出貨，德國及荷蘭新客戶的訂單將於4Q11開始出貨，受惠於新客戶的加入，2011年歐洲地區將為cable產品出貨成長最高的地區；中國三網融合對cable產品的出貨挹注並不明顯，預估2011年與2010年之出貨量僅約相當。

1H11受日本地震、美國客戶庫存調整影響，cable產品僅出貨1百萬台；2H11日本及美國客戶訂單陸續恢復，且歐洲地區新客戶亦開始出貨，IBTSIC預估，2H11 cable產品出貨量為190萬台，2011年cable產品共出貨290萬台，相較於2010年之310萬台，仍呈現小幅衰退。

2010年因cable產品接單量大，仲琦產能不足，有近50%產品採委外包方式生產，因此拉低產品毛利率，2011年仲琦已透過產線升級提高產能，每月產能可達30萬台，外包比重大幅降低，有助於cable產品毛利率提升。

預估仲琦2011年營收為56.81億元，YoY-16.62%，稅後淨利3.94億元，YoY+89.42%，稅後EPS2.36元：

受1H11營運不如預期影響，IBTSIC預估仲琦2011年營收為56.81億元，YoY-16.62%；透過降低外包比重及訂單篩選，預估毛利率可由2010年之16.04%提高至20.86%，稅後淨利3.94億元，YoY+89.42%，稅後EPS2.36元。
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投資建議：

投資建議PER7~9X區間操作 (以2011年稅後EPS2.36元為計算基礎)。

投資評等說明

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