國國有銀行體系中的醜小鴨中國農業銀行(Agricultural Bank of China Ltd.)計劃下週公開上市交易﹐此舉引發了轟動。但投資者要指望重現以往大膽下注其它中資銀行上市時獲得的豐厚回報﹐則是種痴心妄想了。
導致投資者難以從申購農行股獲利的因素有：農行估值相對較高、監管層嚴格的資本要求使其可以放貸的現金較少﹐以及在高端客戶群中品牌效應不足﹐這一點可能會限制其手續費收入的增長。
中國農行也有幾點優勢。像其它國有大銀行一樣﹐政府指定的存貸利差使農行盈利能力強大。農行擁有2.36萬家分支機構﹐其網絡與短期存款規模均為中國最大﹐因而支付的利息較少﹐融資成本較低。這意味著農行如果增加放貸﹐則會有更高回報﹐當然﹐如果放出的貸款不會有大問題的話。
農行上市的發起方將其面向中國農村經濟的業務作為一個優勢﹐這也是中國政府刺激方案的重點。但向農村放貸這種經營模式是否能取得成功尚待驗證。從以往經驗看﹐在農村地區放貸的業績不如在城市﹐而且農行近來傾向於向城市客戶放貸﹐這表明﹐農行的管理層仍看好在大城市更安全的放貸。
中國銀行業監管層已明令農行增加面向農村地區的放貸﹐但鑒於城鄉收入差距持續擴大﹐尚不知農行是否能在拓展此項業務中盈利。
同時﹐農行IPO價格並不低。農行是四大國有銀行中最後一家上市的銀行﹐其香港上市價格週二晚定於每股3.20港元（合41美分）。
這意味著農行的上市價格對應的市淨率為1.6倍﹐略低於規模更大的工商銀行(Industrial & Commercial Bank of China Ltd.)及建設銀行(China Construction Bank Corp.)﹐但與中國銀行(Bank of China)相近﹐中國銀行一直在進行較多改革。
從根本上說﹐以往中資銀行在全球市場中是種缺乏檢驗的商品﹐投資者還曾指望所謂“不良”銀行的折價﹐但現在這種情形一去不復返了。
農行將無法複製其他中資銀行在IPO之後所採用的大舉放貸戰略。近年來﹐中國國有銀行得以利用IPO中籌得的充裕資金來推動貸款快速增長。中國銀行業監管機構迫切希望提高全行業的資本充足率﹐從而限制了農行利用籌得的資金大舉放貸的能力。
此外﹐農行宣佈計劃在IPO之前﹐向國有股東支付人民幣200億元（合29.5億美元）的特別股息以及2010年上半年淨利潤的70%。這意味著﹐IPO中籌得的資金將成為其新增貸款增長的主要來源。
結果是﹐據美國金融研究公司Sanford Bernstein分析師沃納(Mike Werner)估計﹐未來幾年﹐農行的放貸額每年將增長19%。這個速度快於其他同行﹐不過低於其他在2005年至2009年之間上市的大型銀行折合成年率30%的速度。
中國國內投資者對農行IPO的看法不如外國投資者樂觀。
外國投資者把中資銀行視為中國經濟增長的代表。不過國內投資者幾乎總是能比外國投資者獲得更多的信息﹐中國基金經理對國有銀行貸款質量的擔憂應該可以看做是一個警告信號。
國內承銷商下調了農行A股的價格區間上限﹐以應對國內平平的需求。
農行將數家知名公司引入IPO中作為基礎投資者﹐不過它們的存在並不一定表明它們在農行IPO中看到了價值。對很多公司來說﹐獲得政府的好感是更主要的任務。
渣打集團(Standard Chartered PLC)和荷蘭合作銀行(Rabobank)的參與﹐以及它們與農行簽訂的合作協議﹐都並沒有太大的意義﹐因為沒有令人興奮的實際合作計劃。
中國央行未來很可能會繼續收窄存貸息差﹐令銀行的利潤率受損。
為彌補可能的利潤率下滑﹐中資銀行正在努力建立自己的收費業務﹐比如財富管理和信用卡業務。不過﹐由於農行的牌子是農村銀行﹐加上海外業務落後﹐它在收費業務方面處境很不利。
農行在全球市場疲弱之際進行大規模股票發行﹐可謂是中國的一次大膽嘗試。因為全球市場的疲弱已經挫敗了規模不及農行IPO的一些融資行動。
農行IPO的完成將是一項非凡的成就﹐不過尋求資本收益最大化的投資者應該到其他地方尋找更有價值的投資。
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