台股從 2025 年 7 月到 2026 年 7 月，走了一段相當罕見的大多頭。加權指數從 23,000 點一路推升，到 6 月 22 日觸及 48,218 點高點，短短一年漲了 2.5 萬點，指數直接翻倍。不過行情到了 7 月開始轉折，許多個股紛紛被打回原形。雖然加權指數這一個月僅拉回 13%、櫃買指數回檔 22%，但如果翻開許多熱門股來看，跌幅其實都已經超過三成。
之所以會有這種體感落差，主要還是台積電（2330）、聯發科（2454）與日月光投控（3711）這些前幾大權值股表現相對支撐。除了投信與 ETF 帶來的買盤為權值股墊底之外，這波融資戶的參與程度也是關鍵。但如果我們拿融資維持率、融資每日的買進與賣出額，再對照過去20年台股歷史上所有融資狂熱期的下場，就能知道市場裡那些槓桿族群的真實想法，他們還在拚命接盤，還是已經投降認輸？這次的融資過熱程度，在20年歷史裡又排第幾名？讓我們用2003年至2026年7月的完整歷史數據來看，能否找到一些規律！
一、最近3次重挫比較：上市＋上櫃全都算給你看
加權指數在6月22日觸及47,742點的高點後開始拉回，融資餘額則是在7月6日來到6,313億元的階段高點，隨後開始鬆動。7月17日單日融資餘額大減276億元，7月20日再減189億元；到7月20日為止，融資餘額降到5,690億元。同一段期間，加權指數從7月6日的高點46,556.39點一路殺到7月20日盤中低點41,967.75點，跌幅達11.45%（7月21日已回升至44,232.87點，顯示這段修正是否結束仍有待觀察）。
把這次修正拿來跟過去2次台股重挫做對照，這裡改用「期初盤中最高點→期末盤中最低點」的方式衡量跌幅，會比單看收盤價更貼近投資人實際承受的最大痛苦：
從這張表看，2025年4月對等關稅危機仍是3次中最劇烈的1次：上市融資減幅（-30.48%）明顯大於指數跌幅（-22.73%），代表融資維持率同步殺到130.37%與129.01%（上櫃），都已逼近國內券商融資追繳警戒水位。2024年8月的日圓套利平倉風暴相對溫和，維持率落底時仍有148.20%與149.40%，離追繳線有1段距離。而這次（2026年7月，統計至7/20），無論上市或上櫃，各項數字都是3次中最溫和的1次，維持率也還在160%以上的相對高位，離追繳警戒線仍有明顯緩衝。但也要提醒，這波修正到7月20日為止只進行了約2週，7月21日已出現反彈，後續是否會加速惡化，仍需要持續追蹤，不能只憑前2週的數據就下定論。
值得特別注意的是，這次上市與上櫃的跌幅出現明顯落差：上市跌幅（-11.45%）是3次事件中最小的1次，上櫃跌幅（-21.42%）卻是3次中第2大，2個市場這次的修正力道並不相同，這點會在後面2段反覆用到，是解讀後續數據的關鍵背景。
二、承接意願怎麼看？把「買進總額」跟「賣出總額」分開加總
光看融資餘額的淨增減，其實會低估市場的實際交投熱度——因為同1天可能有人買進、也有人賣出，淨額只是相減後的結果。為了看出真正的「承接意願」跟「斷頭賣壓」，我們把每日融資的買進金額全部加總、賣出金額也全部加總分開統計，再把「下跌日」單獨拉出來看——這是判斷「跌的時候到底有沒有人接」最直接的方法：
＜上圖：買進/賣出比值越接近1，代表買賣力道越平衡；越低則代表賣壓越壓倒性。這次（2026/7）整體區間的比值0.870是3次中最高的，但如果只看「下跌日」，2024年8月的0.899其實比這次的0.777更高，代表2024年8月即使在單日下跌時，融資族群的承接意願仍是3次事件中最強的1次；但結果就是 2024年8月6日，台股反彈時，融資依舊呈現的大量下降。這次雖然明顯優於2025年4月的0.477，但融資維持率依舊是三次中最高的，上市處於 167%以上。＞
三、市場熱度怎麼看？把融資買賣換算成「佔大盤成交量比重」，並依跌幅等值化
光看融資買賣的絕對金額，會被大盤成交量的規模差異誤導，這次（2026年）大盤日均成交量動輒破兆，是2024、2025年的2~3倍。要排除規模差異，第1步是把融資買賣金額換算成「佔當天大盤成交量的比重」：
上市指數：
這次上市日均成交量高達10,914.94億元，是2024/8的2.1倍、2025/4的3.2倍。但換算成佔比後，會發現這次買進佔比（3.00%）、賣出佔比（3.45%），其實跟2024/8（3.05%／3.53%）相當接近，光看上市這張表，融資佔比並沒有顯示出這次特別異常過熱的訊號。
再看上櫃指數：
但這裡有1個問題：光看「佔成交量比重」還不夠公平。因為3次事件的指數跌幅本來就不一樣，跌得越深，賣壓佔成交量的比重自然容易越高，這是機械性的結果，不能直接拿來跨事件比較「熱度」。要公平比較，必須把「佔成交量比重」再除以「指數跌幅」，才能看出每下跌1%，融資買賣相對於成交量的力道有多強。計算方式是：（融資買進或賣出金額 ÷ 當日大盤成交量）÷ 指數跌幅絕對值，簡單說就是拿「大盤下跌的幅度」去對比「融資願意換手（買進與賣出）的力道」，排除跌幅深淺不同造成的誤導：
等值化後，答案很清楚：上櫃指數這次每下跌1%的融資買賣力道（買0.1844、賣0.2208），只排在3次事件的中段，甚至低於2024/8（買0.1931、賣0.2382），換句話說，上櫃這次雖然跌得比較深，但把跌幅深淺的影響拿掉之後，融資的反應強度其實跟過去差不多，沒有明顯異常，屬於正常範圍內的修正。
真正出現異常的是上市指數：這次每下跌1%，融資買進佔成交量比重是0.2620、賣出是0.3013，都是3次事件中最高的，而且是跟其他事件有明顯差距，這代表指數表面看起來很抗跌，但融資買進與賣出在遇到大盤下跌的情況下，買進是過去的兩次的分別為 1.6倍與 2.4倍，賣出是過去的 1.43倍與 1.6倍，下跌就買得強度比過去還強勁。
這種「指數抗跌、但融資反應過度激烈」的落差，一個可能的解釋是：這波大盤成交量暴增，有相當程度是ETF申購資金與被動式資金持續買進台積電等大型權值股所撐出來的，權值股的抗跌撐住了指數表面的跌幅，但這些成分股以外的個股、以及融資族群的實際持股，可能正在經歷比指數看起來更劇烈的震盪，才會讓「融資買賣力道」跟「指數跌幅」出現這麼大的落差。
另一個角度則是，市場的資金相當充沛，從上市指數這次的融資維持率異常，為加權指數 23年來史上第1次突破200%大關。把上市跟上櫃的歷史水位攤開來看：
上市指數2003年至2025年的歷史平均維持率只有161.65%，過去最高紀錄是2021年航海王行情的190.62%，整整23年從來沒有摸到過200%這個關卡。上櫃指數則完全不同，歷史平均176.71%，比上市高出15.07個百分點，過去也曾在2009年衝上228.54%，對上櫃來說「破200%」並不稀奇。也就是說，這次上市指數衝上210.38%，不只是「創新高」而已，而是史無前例地跨過1個過去23年從未跨過的門檻，而且不是曇花1現——維持率≥200%總共維持了20個交易日，橫跨5月初到6月底，持續將近2個月的時間。這種「原本溫吞的上市指數，突然衝進上櫃等級的高檔區」的變化，正是這次多頭尾聲最不尋常的訊號之1。
五、20年歷史全紀錄：先聚焦上櫃指數，再看上市指數
把鏡頭拉遠到過去20年，台股史上每1次融資維持率長期鎖定高檔之後，後續究竟會發生什麼事？這裡把上市與上櫃分開統計，因為2者的維持率天生不在同一個量級，上櫃長期以來就比上市容易衝上200%以上，門檻也分開設定：上櫃用200%、上市主要用180%，且持續達5個交易日以上才列入計算，每1筆數字都經過原始資料逐項核對。
先看上櫃指數。這是過去20年來，上櫃指數融資維持率飆破200%的完整紀錄：
上櫃指數的規律相當清楚：2013年底到2014年那次「90個交易日」的高檔鎖定，是20年來持續最久的1次紀錄，事後對應到-35.12%的深幅修正；2007年那次雖然只鎖定51天，但因為緊接著爆發全球金融海嘯，最終跌幅達到誇張的-76.48%，是所有事件中最慘烈的1次。相對地，2013年5月那次僅15天的短暫衝高，事後只拉回-5.18%，印證了「鎖定天數越短，後續修正通常越溫和」的規律。這次（2026年4月10日至6月4日）上櫃維持率鎖定39天，衝上218.44%，天數落在歷史中段，維持率高點雖未超越2009年的228.54%歷史紀錄，但39天的鎖定天數已經超過大多數溫和修正案例（15~17天），落底時間跟修正幅度都還在未知數。
再看上市指數。上市大型權值股籌碼相對分散，過去20年融資維持率極少衝上200%，主要統計改用180%為門檻；不過在最早期的2004年，上市指數也曾出現過1次維持率僅衝上170%出頭、天數也不長的高檔期，但事後同樣對應到相當可觀的修正，這裡1併列出來給投資人參考：
先看表格最上面這筆2004年的紀錄：2004年2月20日至3月12日，上市指數融資維持率連續16個交易日站上170%以上，最高只到178.52%（3月4日），論數值或天數都不算特別誇張。但這波高檔期結束後，指數在3月4日見到7,034.10點的波段高點，隨後展開1段長達153天（約5個月）的修正，最終在8月4日探得5,316.87點的低點，跌幅達到-24.41%。
再看過去上市以 180%門檻以上的完整紀錄：過去20年只出現過5次「180%以上且連續5天」的事件，且多數天數都不長（6~25天），對應的後續修正也大多溫和（-1.6%到-6.3%），只有2021年那次「航海王全民炒股」鎖定25天，後續才對應到較深的-29.77%修正，但那次修正其實橫跨了2022年Fed暴力升息的總經空頭，不完全是籌碼面因素。
2023年7月14日至2023年7月28日，這時間點之後 ETF逐漸變成投資人的偏好，並未發生大幅回檔，而投資人偏好投資「高股息ETF」為主，權值股買盤還沒有那麼多。而這次2026年4月8日至7月16日，上市指數維持率鎖定長達69個交易日，是20年來的歷史新紀錄，不只是天數最長，210.38%也同步刷新歷史最高維持率，這在過去20年的上市指數歷史裡完全沒有先例可以直接對照，也是這次修正特別需要留意的地方。
投資人偏好轉向ETF，市值型ETF成了觀察大盤的新指標
這次台股的融資退潮，無論是上市或上櫃，強度都是最近3次重挫事件中最溫和的，融資維持率也還沒有逼近追繳警戒線。把融資佔成交量比重依跌幅等值化之後，上櫃指數其實跟歷史相比沒有明顯異常，扣除這次跌幅本身較深的因素後，融資熱度只在3次事件中排中段；真正出現異常的是上市指數，這次上市跌幅明明是3次最小，但融資買賣力道換算成每單位跌幅後，卻是3次事件中最強的1次，指數表面的抗跌程度跟底層融資的實際反應對不上。
這種落差，很可能跟這幾年多投資人的偏好轉向有關。從2023年6月復華台灣科技優息（00929）掛牌帶動高股息／科技優息ETF熱潮開始，市場對ETF的偏好持續升溫，2023年7月那次融資維持率鎖定期間，投資人還是偏好投資高股息ETF為主，權值股買盤還沒那麼多；但隨著AI題材延燒，市值型ETF（如0050）逐漸吸收更多逢低承接的資金。我們實際拉0050自己的融資數據來看：0050在7月20日單日融資買進暴增到41,876張，換算金額約41.5億元，是2024年8月（1,438張）與2025年4月（1,966張）2次事件單日最大買進的21~29倍；而且0050的融資維持率跟大盤融資維持率的相關係數，從2025年的近乎零（-0.002），在2026年拉高到0.619，關聯度明顯轉強。這代表投資人逢低承接的資金，有相當部分是透過買進市值型ETF進場，才會讓上市指數靠著權值股撐盤撐得比上櫃指數強勢許多，也讓0050的融資維持率變化，越來越適合拿來當作觀察大盤情緒的補充指標。
那投資人到底需要擔心嗎？從過去20年的歷史規律來看，短期內或許不用過度恐慌。融資維持率長期維持高檔，歷史上多半還能維持1段時間的高檔震盪盤整，甚至像2020年那次，指數根本沒有拉回，直接續創新高；只要AI熱度沒有明顯退燒，上市指數靠著權值股與市值型ETF的支撐，仍有機會維持在高檔整理，甚至再創新高，不必然立刻演變成重挫。
但真正需要留意的風險，其實在比較遠的未來：1旦AI熱度開始降溫，市值型ETF因為持股集中在AI概念權值股，報酬率恐怕會開始持續輸給高股息ETF。屆時如果投資人為了追求更好的報酬，回頭大舉賣出市值型ETF、轉向高股息標的，這種「ETF資金整批轉移」的賣壓，會比單純個股籌碼鬆動更集中、更劇烈，這才是這次「上市指數異常強勢、上櫃相對正常」格局下，投資人真正應該提高警覺、持續追蹤的長期風險，而不是眼前這幾週的拉回幅度。
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本文內容僅供參考，無任何買賣建議，投資人應謹慎評估，風險自負。
